作者:崔彦军

　　1.服务机构面临生死存亡

　　7月份，一个三板的服务机构创始人跟我聊："我是先做四板挂牌业务，后来开始关注新三板，涉及过挂牌，股权融资等相关新三板业务，但都没有做很好，到现在都不知道应该把核心工作和盈利点放在哪个上面。我整个团队维持了一年，实在撑不住了，把人员解散"。据我了解，很多类似的机构，2015年至今都遇到了经营困局，甚至有些知名机构也还在不断探索盈利模式。敢问路在何方，一片迷茫。

　　2.优质企业欲纷纷弃三板而去

　　由于新三板改革慢于市场的预期，以及未来制度红利的不确定性，带着满满的失落感，大量优质企业意欲换一个平台。根据东方财富choice数据分析，截止2016年8月4日，新三板公告上市辅导计划的公司达228家。已有53家新三板企业首发申报IPO获得证监会受理函，标志其进入排队申报阶段。可以预测，今年下半年，仍将有大量的企业进入辅导期，尤其是新三板企业江苏中旗（股票代码831223）18个月成功IPO，将起到示范效应。大量优质企业的离去将对新三板造成沉重打击。甚至有些优质企业因此放弃了登录三板的计划，改为直接IPO。

　　3.投资者打掉牙往肚子里吞

　　有三板董事长朋友需要融资，让我介绍靠谱的线下路演平台，说一定要找投资机构参与多的。我问了几家路演平台负责人，某负责人淡然的说：放心吧，新三板的个人投资者已经"死了"，就剩少量的机构投资者了。为给朋友加油，我也去了路演现场，原来能坐100多人，还要不断加椅子的场地，现在坐的稀稀拉拉。在提问环节，鲜有投资人举手。最终的结果是，企业交换了一打名片，就纷纷散场了。一个没有交易的市场，投资人心冷了。即使有不错的投资标的，也大多是"该出手时不出手"。

　　按资本市场的规则，当很多机构主力被套时，会出现自救行情，但在新三板却未出现，其实机构投资者也想自救，但自救的结果是救了别人，而其手中的票越来越多，因为只要有拉升就有抛盘涌出，由于敌人火力太猛，不得不继续退守。因为三板底在哪里，都心里没底，很多多头变成了空头。

　　券商营业部在合格投资者检查过程中，也出现了很多执行过头的现象。由于股价持续下跌，很多原来账户市值超过500万的跌破500万，被限制不能买入。还有同一个自然人，不同的账户的市值合计超过500万，不同账户的券商均要求每个证券补足500万。极端情况下，由于按规定每人最多可开20个证券账户，如果每个账户均要求500万市值的话，则需要准备1个亿。

　　4.私募基金将临到期潮，会发生踩踏吗？

　　2015年，相关基金理财产品大举进军新三板，这批基金期限大多为2+1或3+1，所以2017年会有大批基金到期，会对市场造成不可估量的抛压。已经公布的基金产品，浮亏的约占57%，由于流动性极差，很多浮赢的基金如果选择退出，仍可能变为亏损。最严重的后果是，如果处理不当，就有可能出现系统性风险。当然如果协商一致，可以展期，但我觉得，如果在可见的未来都看不到赚钱效应，展期也会非常难。

　　5.转战新三板的投资机构旧伤未去又添新愁

　　主板市场小有名气的机构，跟我聊转战新三板的心路历程："我们资金从A股逐步撤回，也是看到新一届领导的风格和态度，所以认为A股大行情应该没有。而新三板已经跌了很多了，已经跌破历史最低点了，所以机会来了，但是底部不是一天两天而成的，是一个区域。而现在我们直接从新三板二级市场买入的价格比机构和做市商都低，风险比较低。我们一直做投资为主，做投机太累，所以我们投资的行业研究很重要。但如果新三板持续交投不活跃，我们只能少量资金参与。"即使做价值投资，也要基于对整个市场的良好预期才行，新三板应该欢迎和留住"弃暗投明"的投资者们。

　　6.大股东股权质押白菜价

　　众所周知，股市活跃时适合股权融资，而股市低迷时应更多的采用债权融资。2014年股权质押232次，2015年股权质押744次，2016年1-7月，已经发生股权质押1200次。但与此同时，由于流动性匮乏及风险系数较高，新三板股权质押的质押率持续走低，现在质押率仅为10%至30%，远远低于A股公司的股票质押率。甚至有些被要求按每股净资产再打折。

　　7.做市商制度饱受指责，我们还可以相信吗

　　按理说，做市商存在的意义一是定价，二是提供流动性。从运行实际情况来看，这两个作用都没有真正达到。在现在的环境下，做市几乎已经被完全理解为一种单纯的自营行为，大散户行为，而非真正的做市行为，前段时间跟做市商朋友聊天，做市商看好新三板未来两年的比例不大，现在很多都是以净卖出为主。的确，做市商2015年上半年是盆满钵满，但把一切责任都归咎于做市商显然也是不客观的。一方面需要改变做市商垄断，尽快落实私募基金做市商，但又能吸引多少资金入场，个人也并不乐观。因为初期放开的私募做市商数量会很少，再者单个私募能够带来资金肯定有限（有个机构说只准备了500万）。另外，要改进做市商的部门绩效考核方法等。完善做市商制度是个全方位系统工程，不会一蹴而就。

　　8.流动性匮乏，企业除了受伤还是受伤

　　资本市场最主要的功能是交易，有了交易才有定价功能，有了交易（或至少有交易的预期）才有融资功能。由于现在的流动性匮乏，交易功能丧失殆尽，已经严重影响到企业融资。今年以来定增次数及金额逐月下降，融资周期也逐步拉长，2015年平均融资周期94天，到2016年5月平均为113天。从发行价格方面，基础层做市商认购价格在10-12倍静态市盈率左右，创新层12-15倍；基础层对外部机构增发静态市盈率约10-12倍，创新层15倍左右。这和未挂牌企业的PE/VC估值水平十分接近，丧失了资本市场应有的优势。但即使这样，新三板企业发行失败的案例不胜枚举。缺少快速发展所需的资金，严重影响的企业的研发投入和创新能力。

　　前段时间，有位我很尊敬的新三板知名人士，在微信群做了新三板做市指数低点的小调查，我发现大家普遍悲观。虽然新三板还会持续下跌，但是我觉得大约还有10%的下跌空间，如果有效跌破1000点甚至950点，新三板将不再有任何吸引力了。

　　一旦做市商、投资者、企业等参与者对新三板信心受到沉重打击后变得冷漠了，我们只能用更长的时间成本和政策力度重拾市场信心。甚至有可能回到2006年-2013年，需要不断宣传和动员优质企业上新三板的阶段。

　　所以应该尽早有序的出台一些配套政策，建议2016年先落地大宗交易和私募做市等制度等，甚至近期传言的门槛降到100万元（虽然我自己都不信）。然后在2-3年内循序渐进地推进各项改革，使新三板真正成为多层次资本市场的有机组成部分。

　　新三板，想说爱你却不是很容易的事